上周末嘉能可(Glencore)加入兖州煤业对澳洲力拓旗下联合煤炭(Coal& Allied)的收购战。嘉能可对联合煤炭的报价比兖州煤业高1亿美金(总额25.5亿美金)，而且是可以现金付款(头款20.5亿美金，然后随后五年每年1亿美金)。相比之下，兖煤因为负债累累，要在A股融资10亿美金才可以完成交易，如果A股融资失败则兖煤有权取消交易。两个方案，力拓想都不用想就知道哪个好。换言之，兖煤必须提高价码才可以在收购战里面继续玩下去。

分析员认为兖煤将陷入到艰难的收购战，有可能会出现当年五矿和巴力克(Barrick)争夺Equinox铜矿相互竞争抬价的结果。出现这种情况，主要在于兖煤战略性地选错了收购标的以及缓慢的收购过程导致嘉能可赚好钱了有能力杀个回马枪。

国内媒体喜欢用”程咬金”和横刀夺爱来形容嘉能可加入收购战，但其实嘉能可才是对联合矿业最合适的收购人，因为两家的煤矿就在隔壁，能充分地发挥协同效应。之所以说兖煤战略性地选错了标的，是因为嘉能可是联合煤炭天然的竞购者，只要有外人进来收购就必然会引起它加入战团。兖煤如果要想轻松成功竞购的话，只能是趁着嘉能可羸弱不堪没有财力竞购的时候，可惜兖煤错过了最好的时间窗口。

现在这种竞购情况对兖煤十分不利，因为没有天然的协同优势。继续加价，只不过肥了力拓；加多了把嘉能可逼走，很可能把自己玩死；离开，兖煤肯定也不甘心。如果实在是很想要这块资产，只有两条路可以走。

第一是“协同”商务部把嘉能可这个并购案以反垄断的名义否定。这个虽然有理论上的操作性，但是实际操作中并不可行。首先这区区2600万吨煤就很难构成一个事实上的垄断并购；如果霸王硬上弓硬说别人是垄断，欧洲才刚刚批了中国化工收购先正达430亿美金的并购，中国不会为了区区一个25亿美金的deal和欧洲翻脸。而且，反垄断也要调查，也可以申诉，估计又要拖一两年，那么供给测改革的成果就全部被力拓吃走，兖煤接手的时候估计纽卡素又回到50美金(现价80多美金)以下。

第二条路更为可行，实际上是嘉能可提出来的。嘉能可公告表示为了保持负债率在一定水平，将出售15亿美金资产来支援这个35亿美金的收购，而煤炭资产是优先考虑出售的资产，其中不排除出售将要买回来的联合煤炭资产高达50%的股权。嘉能可这个举动恰好说明了他看中的是能够操控整体资产去实现它的协同效应，减少成本，操纵煤种混合去提高销售价格，从而实现更高的利润。但是，这和它为了缓解资金压力去寻找一个安静的财务投资者并不矛盾。

分析员建议中国的矿企参考日本大贸易商模式，可以适当地当一个财务投资者，并且以拿到部分货源代理权为目标。兖煤完全可以和嘉能可合作，只是买入该项目一定比例的股权(类似三菱在这个例子的角色)。一方面，可以避免了恶性竞价，第二也可以争取到自己一定的权益(例如货物代理，定期分红等)。这个煤矿资产，对兖煤最大的意义是产量，其次就是拿到质量好一点的煤炭和差的煤炭混在一起可以实现更高的销售价格。做这个项目的大型投资者，以上两个目的都可以达到，还可以享受嘉能可独有的协同效应优势，即使当个老二何乐而不为？

最后，谈谈项目估值。投行对这个项目(联合煤炭部分)估值普遍在18亿到25亿美金之间，可见双方出价也不是太离谱。当然，投行都是纸上谈兵，故意忽略了这个煤矿长达40年的生命周期带来的optionality，40年中间只要有一次商品持续反弹或者十次澳洲强台风这20亿美金就可以回来。当然这个矿也没有兖煤说的那么好，只要纽卡素煤炭价格回到45美金以下就不赚钱了，所以顶多算准一流煤矿。分析员是很支持国内企业走出去收购海外资源型资产，毕竟国内就这么些资源，不过，希望他们更有策略， BE SMART。